出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　2026年1月19日，大華股份控股子公司浙江華?？萍脊煞萦邢薰荆ㄏ路Q“華?？萍肌被颉肮尽保┫蚵?lián)交所主板提交上市申請，中金公司為獨家保薦人。

　　近年來，華?？萍嫉氖杖爰皟衾麧櫜▌觿×?，盈利質(zhì)量較差。2025年前三季度，盡管華?？萍嫉慕?jīng)調(diào)整凈利潤實現(xiàn)扭虧，但盈利高度依賴政府補助，扣除政府補助后的經(jīng)調(diào)整凈利潤仍然虧損。同時，華?？萍嫉拿曙@著低于同行，可能存在“以價換量”的情況。

　　截至2025年9月末，華?？萍嫉拇尕浻囝~較2024年末大幅增長54.65%，增速約是收入的2倍，占流動資產(chǎn)的比例為35.22%，顯著高于同行業(yè)可比上市公司。在存貨大量積壓、周轉(zhuǎn)效率下降的情況下，華?？萍加嬏岽尕浀鴥r準(zhǔn)備的比例卻持續(xù)下降，且顯著低于同行業(yè)可比上市公司，可能存在計提存貨跌價準(zhǔn)備不及時、不充分的情形。

　　研發(fā)薪酬墊底比銷售低27%

　　根據(jù)官網(wǎng)介紹，華睿科技是一家專注于機器視覺與移動機器人（AMR）產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的專業(yè)性公司。其產(chǎn)品與解決方案廣泛應(yīng)用于物流、汽車、3C、鋰電、光伏和醫(yī)藥等行業(yè)，機器視覺產(chǎn)品包含工業(yè)相機、線掃相機、智能相機、智能傳感器、3D工業(yè)相機和鏡頭等系列產(chǎn)品，主要用于讀碼識別、缺陷檢測、測量和定位，為客戶提供產(chǎn)品一站式采購；移動機器人產(chǎn)品包含潛伏、牽引、叉取和分揀等機器人，主要用于物流倉庫和物料搬運，為物流搬運提供端到端的智能解決方案。

　　2021年4月至2023年12月，華?？萍纪瓿?輪融資，共募集資金6.4億元，投后估值達到45.08億元，投資方包括國軒高科、浙江龍盛、舜宇光學(xué)科技、國泰海通等知名上市公司。此外，大華股份前十大股東、零跑汽車的董事長朱江明也在其中。

　　華?？萍嫉目毓晒蓶|為大華股份，實際控制人為傅利泉，控制公司32.58%的表決權(quán)。不過，傅利泉未在華?？萍紦?dān)任核心管理層職務(wù)，僅作為非執(zhí)行董事就業(yè)務(wù)發(fā)展和管理向董事會提供戰(zhàn)略意見。

　　張興明為華?？萍嫉膱?zhí)行董事、董事長兼總經(jīng)理，持股比例為3.69%。2008年8月至2022年12月，其先后擔(dān)任大華股份研發(fā)總監(jiān)、副總裁、執(zhí)行總裁及董事。除傅利泉、張興明以外，華?？萍嫉?名董事及高管也具備大華股份背景。

　　近年來，華睿科技的收入波動劇烈，盈利質(zhì)量較差。

　　2023年、2024年及2025年前三季度（簡稱“報告期”），華?？萍嫉氖杖敕謩e為10.50億元、9.02億元、8.24億元，凈利潤分別為0.07億元、-1.52億元、-0.26億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為0.49億元、-1.15億元、0.05億元。

　　華?？萍?024年發(fā)生巨額虧損，主要系期間費用大幅增長，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為1.47億元、0.61億元、2.21億元，分別同比增長29.66%、6.63%、23.76%，其中銷售費用的增速最快。

　　雖然華?？萍嫉难邪l(fā)費用率顯著高于銷售費用率，但研發(fā)人員的平均薪資水平顯著低于銷售人員。

　　截至2025年9月末，華睿科技銷售人員、行政人員、研發(fā)人員的數(shù)量分別為225人、82人、650人。經(jīng)粗略計算，2025年前三季度，三類員工的人均薪酬（僅計算“雇員薪酬開支”，不包含股份支付）分別為3.65萬元/月、3.02萬元/月、2.66萬元/月。其中，研發(fā)人員的薪資水平在三大職能部門中墊底，特別是較銷售人員低27%左右。

　　華睿科技作為研發(fā)驅(qū)動的高科技企業(yè)，研發(fā)人員的薪資水平為何顯著低于銷售人員？是否可能存在將非研發(fā)人員歸入研發(fā)人員、將生產(chǎn)相關(guān)支出計入研發(fā)費用的情況？

　　利潤依賴政府補助 毛利率遠低于同行

　　2023年及2025年前三季度，盡管華?？萍嫉慕?jīng)調(diào)整凈利潤為正，但盈利高度依賴政府補助。上述報告期，華睿科技計入其他收入及收益的政府補助分別為0.26億元、0.30億元，分別占經(jīng)調(diào)整凈利潤的53.38%、638.89%。2025年前三季度，扣除政府補助后的經(jīng)調(diào)整凈利潤為-0.25億元，即主營業(yè)務(wù)實際仍然虧損。

　　從產(chǎn)品構(gòu)成來看，華?？萍嫉臋C器視覺業(yè)務(wù)貢獻了大部分收入，分別占各期總收入的74.6%、57.4%、66.2%。不過，該項業(yè)務(wù)的收入穩(wěn)定性欠佳。

　　機器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CMVU）發(fā)布的《2025年中國機器視覺市場報告》數(shù)據(jù)顯示，2024年，得益于電子信息、鋰電等下游行業(yè)增速提升的有力帶動，中國機器視覺市場銷售額實現(xiàn)9.2%的穩(wěn)健增長，增速較2023年提升0.6個百分點。

　　而華?？萍紮C器視覺業(yè)務(wù)2024年的收入為5.17億元，較2023年大幅下滑33.98%，與行業(yè)變動趨勢不一致。

　　同時，華?？萍紮C器視覺業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)下滑，各報告期分別為36%、34.8%、35.3%，近兩個報告期分別跌1.2pct、0.8pct。其中解決方案的降幅尤為明顯，2025年前三季度的毛利率為19.3%，雖同比提升6.2pct，但遠未恢復(fù)至2023年水平。

　　與機器視覺領(lǐng)域的上市公司相比，華?？萍嫉拿侍幱谳^低水平。近兩年一期，基恩士的毛利率分別為82.96%、83.81%、82.68%，康耐視的毛利率分別為71.79%、68.43%、67.31%，奧普特的毛利率分別為64.23%、63.57%、62.90%。

　　華?？萍糀MR的毛利率也明顯低于同行。2023年及2024年上半年，?？禉C器AMR的毛利率分別為35.09%、40.27%，較華?？萍糀MR的毛利率高出10~20個百分點。

　　華?？萍继寡裕半S著機器視覺和AMR市場持續(xù)擴張，行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)日趨統(tǒng)一及新進入者和定價壓力導(dǎo)致市場競爭加劇，我們的產(chǎn)品和解決方案的售價或會下降，這可能對我們的毛利率產(chǎn)生不利影響?！?/p>

　　與華?？萍枷啾?，身處相同賽道的?？低暺煜潞？禉C器人業(yè)績表現(xiàn)更加樂觀。據(jù)?？禉C器人招股書數(shù)據(jù)，2023年?？禉C器人實現(xiàn)營收49.63億元，同比增加25.9%；歸母凈利潤為7.98億元，同比增加24.53%。與華睿科技類似，海康威視于2022年6月宣布分拆康機器人至創(chuàng)業(yè)板上市，目前仍在推進中。

　　存貨余額大增、周轉(zhuǎn)效率下降 跌價準(zhǔn)備計提比例卻下降

　　2023年及2024年，華睿科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.93億元、-1.16億元，凈流出2.09億元。2025年前三季度，得益于凈虧損大幅收窄，華?？萍嫉慕?jīng)營性現(xiàn)金流同比轉(zhuǎn)正，凈流入0.28億元。

　　盡管華?？萍嫉慕?jīng)營性現(xiàn)金流得到改善，但存貨激增導(dǎo)致的財務(wù)隱患仍存。

　　2025年前三季度，華睿科技的存貨激增1.81億元，而2024年同期存貨僅增加0.04億元。也就是說，華睿科技收入大幅增長的背后，很可能面臨庫存積壓風(fēng)險。

　　截至2025年9月末，華?？萍嫉拇尕浻囝~為4.93億元，較2024年末增長54.65%，約是同期收入增速的2倍，占流動資產(chǎn)的比例為35.22%，顯著高于同行業(yè)可比上市公司。同期，凌云光的存貨占流動資產(chǎn)的15.44%，奧普特的存貨占流動資產(chǎn)的9.43%，奧比中光的存貨占流動資產(chǎn)的14.39%。

　　根據(jù)華?？萍颊泄蓵?，公司積極監(jiān)控存貨周轉(zhuǎn)率，以識別滯銷或過時物品，并及時采取措施，如打折或清算，以降低過時風(fēng)險并優(yōu)化營運資金。但事實上，華?？萍嫉拇尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)增加且顯著高于同行。

　　華?？萍几鲌蟾嫫诘拇尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)分別為177天、191天、207天，表明存貨變現(xiàn)能力在減弱。同期，凌云光的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為92天、103天、89天，奧普特的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為139天、141天、141天，奧比中光的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為271天、208天、140天。截至2025年前三季度，三家上市公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著低于華?？萍?。

　　在存貨余額大幅增長且周轉(zhuǎn)效率下降的情況下，華?？萍即尕浀鴥r準(zhǔn)備的計提比例（存貨跌價準(zhǔn)備余額/存貨賬面余額）卻持續(xù)下降，各報告期分別為9.91%、6.66%、4.65%。

　　由于A股上市公司三季報披露的信息較少，以半年報為替代。2023年、2024年及2025年上半年，凌云光的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例分別為5.01%、6.83%、6.18%，奧比中光的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例分別為10.82%、11.89%、12.59%。

　　奧普特計提存貨跌價準(zhǔn)備的方式更為清晰，基于庫齡確認原材料、庫存商品、周轉(zhuǎn)材料可變現(xiàn)凈值，以合同價格為基礎(chǔ)計算在產(chǎn)品、發(fā)出商品可變現(xiàn)凈值。其中，庫齡為1—2年的計提比例為50%，2年以上的計提比例為80%。2023年、2024年及2025年上半年，奧普特的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例分別為13.10%、13.87%、10.19%。

　　總的來說，華?？萍嫉拇尕浾剂鲃淤Y產(chǎn)比例顯著高于同行，但跌價準(zhǔn)備計提比例又顯著低于同行。2023年至2024年，同行的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例均在上升，而華?？萍荚谙陆?，背離行業(yè)整體趨勢。