出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：木予

　　“中式面館第一股”遇見小面上市月余，港交所又將迎來“中式餃子云吞第一股”。

　　1月12日，連鎖餐飲品牌袁記云餃的母公司袁記食品集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：袁記食品）正式遞交招股說明書，計(jì)劃沖擊港股主板上市，由華泰國際與廣發(fā)證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

　　招股書顯示，2023-2025年前三季度，袁記食品分別實(shí)現(xiàn)總營收20.26億元、25.61億元、19.82億元，其中袁記云餃為總營收的貢獻(xiàn)比例穩(wěn)定在97%上下，預(yù)包裝食品零售品牌袁記味享收入占比不超過3%。公司的綜合毛利率分別為25.9%、23.0%、24.7%，若剔除計(jì)入運(yùn)營開支和作為收入扣除項(xiàng)目的股份支付，期間經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)錄得1.79億元、1.80億元、1.92億元。

　　截至2025年9月30日，袁記食品旗下共有4266家袁記云餃門店，覆蓋全國32個(gè)省份超200個(gè)城市，及新加坡海外市場(chǎng)。2025年12月，袁記云餃泰國首店在曼谷沙吞縣開業(yè)，馬來西亞、英國等地的第一家門店也已進(jìn)入籌備后期。

　　“以價(jià)換量”難救單店日均GMV 加盟店每開三家關(guān)一家

　　與大多赴港上市的餐飲企業(yè)不同，袁記食品并沒有在招股書中詳細(xì)披露服務(wù)顧客總量、人均消費(fèi)、翻臺(tái)率等關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)，只簡(jiǎn)單展示了袁記云餃的門店訂單和GMV數(shù)據(jù)。

　　2025年1-9月，袁記云餃門店總訂單量達(dá)2.10億單，約為2024年全年的83.0%，但同期門店總GMV僅約為2024年的76.7%，平均每單GMV由24.69元降至22.79元。與2023年相比，袁記云餃的單均GMV累計(jì)降幅約為12.8%。

　　然而，“以價(jià)換量”的效果不甚理想。結(jié)合各期末門店數(shù)量推算，2025年前三季度，袁記云餃的單店日均訂單量約為179.74單，較2024年僅微增2.5%；單店日均GMV約為4096.98元，與2024年相比反而減少5.4%。

　　據(jù)袁記云餃官方招商公眾號(hào)2025年9月公布的加盟指南顯示，公司現(xiàn)在有純生鮮店、熟食檔口創(chuàng)業(yè)店和生熟一體店三類店型，分別對(duì)應(yīng)招股書中的生食外帶店、生熟外帶店和堂食店。而根據(jù)選址不同，堂食店（即生熟一體店）又進(jìn)一步被分為位于寫字樓、商業(yè)街附近的經(jīng)濟(jì)店，位于社區(qū)、醫(yī)院及商圈附近的標(biāo)準(zhǔn)店，以及位于大型商場(chǎng)、高鐵、機(jī)場(chǎng)的商超店。

　　截至2025年9月30日，袁記云餃共有3333家堂食店，約占門店總數(shù)的78.1%；生熟外帶店和生食外帶店較2024年末均有所減少，分別為632家、301家，約占比14.8%、7.1%?；趩蔚昴Ｐ头治?，堂食店的投資成本基本在30萬元以上。若按照門店面積80平米估算，經(jīng)濟(jì)店前期約需投入30.06萬元、標(biāo)準(zhǔn)店約需投入32.66萬元、商超店約需投入37.96萬元。

　　與此同時(shí)，三種模式每月的租金、人工、水電煤運(yùn)費(fèi)雜費(fèi)等固定成本在5-8萬元之間。假設(shè)門店經(jīng)營毛利率為50%，目前剛剛超過4000元的單店日均GMV，意味著商超店月均虧損2.38萬元，回本遙遙無期；經(jīng)濟(jì)店和標(biāo)準(zhǔn)店每月凈利潤(rùn)分別為1.48萬元、9700元，投資回報(bào)周期長(zhǎng)達(dá)20.32個(gè)月、33.69個(gè)月。而《2025中國餐飲市場(chǎng)分析及趨勢(shì)解讀》研究報(bào)告顯示，2024年國內(nèi)餐飲門店的平均壽命只有16.9個(gè)月，預(yù)計(jì)2025年將縮短至15個(gè)月左右。

　　加盟店盈利承壓，加盟商的熱情自然大不如前。2023-2024年，公司凈新增加盟商300個(gè)，凈新增加盟門店803家，平均每個(gè)月凈新增67家加盟店。而2025年前三季度，其凈新增加盟商為109個(gè)，凈新增加盟門店321家，月均凈新增門店數(shù)近乎“腰斬”。報(bào)告期內(nèi)，加盟店新增與關(guān)閉比例從15：1驟降至3：1。換言之，如今每新增3家便會(huì)關(guān)閉1家加盟店。

　　這對(duì)于加盟店占比高達(dá)99.6%的袁記云餃而言，屬實(shí)不是一個(gè)積極的信號(hào)。招股書顯示，自2024年以來，公司加速拓展下沉市場(chǎng)。截至2025年9月30日，袁記云餃在三線或以下城市門店數(shù)量已突破1000家，占比提升至26.6%，較二線城市門店占比高超4個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過，下沉市場(chǎng)的消費(fèi)水平相對(duì)更低，加盟商對(duì)回本周期更為敏感。此外，袁記食品的自有工廠和自動(dòng)化生產(chǎn)線主要位于佛山和蘇州，要向距離更遠(yuǎn)、更分散的三線及以下城市進(jìn)行冷鏈配送，或?qū)?dǎo)致物流成本顯著增加。

　　熠美建發(fā)金龍魚遞表前突擊入股 與創(chuàng)始人妻子關(guān)聯(lián)企業(yè)交易已獲豁免

　　2012年從廣州荔灣茶滘菜市場(chǎng)的一個(gè)小檔口起家，袁記食品直至2023年才引入首輪融資。據(jù)招股書披露，公司A輪融資3000萬元人民幣，由黑蟻資本獨(dú)家參投，彼時(shí)投后估值為20億元。

　　2025年9月，袁記食品以每股23.15元發(fā)行B輪優(yōu)先股，認(rèn)購方包括京東系的啟承資本、量販零食店趙一鳴零食創(chuàng)始人趙定的個(gè)人出資平臺(tái)、廣州美味投資等，融資總額達(dá)1.50億元。其中，老股東黑蟻資本跟投5000萬元，持股比例合計(jì)3.41%。交易完成后，袁記食品估值提高至25億元。

　　同年12月，公司又馬不停蹄地開放了B+融資。除了啟承資本、黑蟻資本，本輪的主要投資方還包括A股上市公司金龍魚、上市國企建發(fā)股份旗下的建發(fā)新興投資，以及廈門啟美共饗投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱：?jiǎn)⒚拦拆嫞Ｌ煅鄄楣_信息顯示，啟美共饗由熠美投資管理的北京德賽創(chuàng)新股權(quán)投資中心（有限合伙）全資控股，后者約99.875%的資金來自北京大學(xué)教育基金會(huì)。

　　在業(yè)績(jī)和經(jīng)營表現(xiàn)未發(fā)生重大變化的情況下，袁記食品的估值在短短3個(gè)月內(nèi)暴漲40.4%至35.09億元。而機(jī)構(gòu)投資方在遞表前集中突擊入股，不免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“抬轎”行為的質(zhì)疑。

　　另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)，是關(guān)聯(lián)交易持續(xù)走高。2023-2025年前三季度，袁記食品向關(guān)聯(lián)公司采購產(chǎn)品及服務(wù)總額從4202.50萬元大幅增長(zhǎng)至9722.10萬元，期間累計(jì)漲幅達(dá)131.3%。尤其，公司與創(chuàng)始人妻子相關(guān)聯(lián)的6家企業(yè)交易往來密切，2023年總金額占比一度高達(dá)98.4%。2025年前三季度，該指標(biāo)雖然有所下降，但仍占關(guān)聯(lián)采購額約35.2%。

　　據(jù)招股書披露，佛山市梵來之味調(diào)味食品有限公司、廣東匯豐園食品有限公司（原佛山市匯豐園食品有限公司）、廣東廚為工程服務(wù)有限公司、佛山市合順食品機(jī)械有限公司、深圳市左右色彩廣告策劃有限公司、深圳市特別正經(jīng)文化傳播有限公司皆由廣東覓元企業(yè)管理有限公司（簡(jiǎn)稱：覓元企業(yè)管理）持有35%股份，而覓元企業(yè)管理的控股股東正是創(chuàng)始人袁亮宏的妻子楊煜，其持股比例為95%。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司向以上6家公司分別采購湯底及醬料包、餃子皮及預(yù)包裝產(chǎn)品、烹飪?cè)O(shè)備、云吞皮生產(chǎn)設(shè)備及維護(hù)服務(wù)、廣告及推廣材料、平面及空間設(shè)計(jì)服務(wù)，幾乎承包了向加盟商提供的原材料、設(shè)備、裝修及公司工廠生產(chǎn)、營銷等各個(gè)方面。預(yù)計(jì)2026-2028年，袁記食品向這6家關(guān)聯(lián)公司的采購額上限合計(jì)分別為9700萬元、1.22億元、1.28億元，且已向港交所申請(qǐng)豁免。

　　上市一個(gè)多月以來，遇見小面的日子并不好過。首日破發(fā)、股價(jià)震蕩走低，截至發(fā)稿日前收盤日均換手率不足0.3%。究其原因，一方面遇見小面近年來“以價(jià)換量”，門店日均銷售額卻仍持續(xù)下滑，經(jīng)營效率不佳；另一方面，加盟商入場(chǎng)速度開始放緩，三線及三線以下城市發(fā)展前景不明，資本市場(chǎng)對(duì)其布局下沉市場(chǎng)的策略存疑。這兩個(gè)問題同樣影響著袁記食品，登陸資本市場(chǎng)只是開始，能否抗住“壓力測(cè)試”才是真正的考驗(yàn)。